國(guó)內(nèi)葉片廠商前期打破國(guó)外壟斷，后期走出國(guó)門(mén)暢銷海外。2000 年以前，中國(guó)風(fēng)電葉片行業(yè)基本上是被外國(guó)企業(yè)壟斷的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)可參與的企業(yè)只有上海玻璃鋼研究院和中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)公司保定螺旋槳制造廠，技術(shù)和原材料掌握在歐美廠商手中。2000 年以后，憑借國(guó)家政策鼓勵(lì)以及國(guó)內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)的繁榮，國(guó)產(chǎn)風(fēng)電葉片逐漸打破國(guó)外產(chǎn)品壟斷；中材葉片市場(chǎng)占有率從 2009 年不到 8%上升到近年來(lái)的 25%左右，國(guó)產(chǎn)葉片替代進(jìn)口并趕超的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

 

   國(guó)內(nèi)葉片廠商的崛起，也給上游玻纖企業(yè)創(chuàng)造了更多來(lái)自國(guó)內(nèi)應(yīng)用的需求。另一方面， 全球風(fēng)電裝機(jī)近年來(lái)快速發(fā)展，給國(guó)產(chǎn)葉片出海提供了機(jī)遇，以時(shí)代新材為代表的廠商將國(guó)產(chǎn)葉片出口至國(guó)外 風(fēng)機(jī)廠；2020年公司與國(guó)際風(fēng)電巨頭 Vestas（維斯塔斯）聯(lián)合設(shè)計(jì) TMT76A 葉片，成為其首個(gè)國(guó)內(nèi)供應(yīng)商，銷售金額約 3 億元。

 

   葉片行業(yè)專業(yè)化趨勢(shì)日趨明顯，第三方葉片廠商脫穎而出。國(guó)內(nèi)葉片制造企業(yè)分為獨(dú)立第三方葉片廠商和整機(jī)廠的葉片部門(mén)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具備 1000 套以上產(chǎn)能的大型企業(yè)有 10 家左右，主要廠商包括中材科技、時(shí)代新材、中復(fù)連眾等專業(yè)化葉片企業(yè)和部分主機(jī)廠如明陽(yáng)智能等。在風(fēng)電行業(yè)興起之前，市場(chǎng)的主流是將葉片生產(chǎn)作為整機(jī)廠的一個(gè)部門(mén)。隨著風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈不斷成熟，風(fēng)電整機(jī)制造商日趨集中，葉片需求日益旺盛，伴隨不同地區(qū)都有獨(dú)立第三方葉片供應(yīng)商出現(xiàn)，整機(jī)廠商外采葉片的意愿提高。截至 2020 年，全球范圍內(nèi)，整機(jī)廠商葉片產(chǎn)能為39GW，獨(dú)立葉片廠的葉片產(chǎn)能超過(guò) 95GW，葉片市場(chǎng)廠商逐漸以獨(dú)立第三方供應(yīng)商為主，主機(jī)廠葉片生產(chǎn)為輔。

 

   葉片行業(yè)集中趨勢(shì)日趨明顯，規(guī)模化下龍頭地位穩(wěn)固。中國(guó)現(xiàn)在不僅僅是全球最大的整機(jī)制造基地，還是世界最大的葉片制造中心。中國(guó)風(fēng)力發(fā)電機(jī)葉片行業(yè)經(jīng)過(guò)自 2010 年以來(lái)的行業(yè)整合，參與者數(shù)量由高峰期的近 100 家收縮到 30 家以內(nèi)，行業(yè)集中度提高，第三方葉片企業(yè)目前中國(guó)僅有 10 家，而前 3 家企業(yè)控制了大約三分之二的本地內(nèi)銷市場(chǎng)。由于風(fēng)電葉片技術(shù)含量較高，定制性強(qiáng)，客戶對(duì)供應(yīng)商的考察周期較長(zhǎng)，風(fēng)電整機(jī)制造商在確定葉片供貨商后通常會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，行業(yè)領(lǐng)先者的市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)將會(huì)越來(lái)越明顯。

 

   第三方葉片 Top 3 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘十分穩(wěn)固。

   1）中材葉片：公司擁有 7 個(gè)風(fēng)電葉片產(chǎn)業(yè)基地，具備年產(chǎn) 1000 萬(wàn)千瓦風(fēng)電葉片的設(shè)計(jì)產(chǎn)能，位居全球風(fēng)電葉片制造行業(yè)前三甲。截止 2021 年 6 月，所銷售葉片累計(jì)裝機(jī)達(dá) 63580MW；累計(jì)出口 24 個(gè)國(guó)家，出口葉片裝機(jī)達(dá) 4386MW。

 

   2）時(shí)代新材：公司風(fēng)電葉片規(guī)模位居國(guó)內(nèi)第二， 是國(guó)內(nèi)擁有最強(qiáng)獨(dú)立自主研發(fā)能力的葉片制造商之一，率先研發(fā)生產(chǎn)了海陸兩用風(fēng)力發(fā)電葉片。

 

   3）中復(fù)連眾：公司是中國(guó)復(fù)材和中國(guó)巨石聯(lián)營(yíng)子公司，在國(guó)內(nèi)擁有 8 家葉片生產(chǎn)基地并在德國(guó)擁有 1 家葉片子公司，其中連云港葉片生產(chǎn)基地是全球距離港口最近的葉片工廠。公司累計(jì)生產(chǎn)葉片 60000 片，累計(jì)裝機(jī)裝機(jī)容量 30000MW。

 

    風(fēng)機(jī)產(chǎn)品功率加速迭代，葉片大型化趨勢(shì)明顯。平原地區(qū)風(fēng)電機(jī)組由早期 1.5MW 迭代為 4MW，更契合陸風(fēng)電場(chǎng)大基地項(xiàng)目需求，山地丘陵區(qū)域受到地形影響，主流機(jī)型為 2-3MW。海上風(fēng)電機(jī)組單機(jī)功率要求普遍更高，起步于 2010 年的海上風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)主要使用 2MW 機(jī)型，而 2016 年和 2020 年海風(fēng)發(fā)電機(jī)型最高功率分別達(dá)到 6MW 和 11MW，現(xiàn)階段參與海上風(fēng)電項(xiàng)目招標(biāo)的廠商主推機(jī)型功率為 4-6MW，大兆瓦迭代趨勢(shì)明顯提速。大兆瓦風(fēng)機(jī)要求大尺寸葉輪，因此葉片大型化趨勢(shì)也十分明顯。2014 年全球風(fēng)電新增裝機(jī)中 88%機(jī)型葉輪直徑 小于 110 米，而 2019 年葉輪直徑為 110 米以上的風(fēng)機(jī)占比達(dá)到 86.5%，2020 年主流機(jī)型的葉輪直徑為 131-150 米，葉片大型化趨勢(shì)明顯。

 

   葉片大型化與平價(jià)上網(wǎng)共同作用，倒逼增強(qiáng)材料工藝創(chuàng)新。

   1）技術(shù)路線一：超高模高強(qiáng)玻纖。風(fēng)電葉片大 型化和輕量化的要求，使得葉片材料的選擇從普通模量玻纖發(fā)展到高模量玻纖，減輕葉片重量的同時(shí)增加葉片 剛度。雖然全碳纖維葉片能降低 30%-50%葉片重量，但目前面臨成本高昂及制造工藝復(fù)雜的問(wèn)題。因此在平價(jià)上網(wǎng)的前提下，最高性價(jià)比的技術(shù)路線仍然是高模高強(qiáng)玻纖。

 

   2）技術(shù)路線二：碳纖與玻纖復(fù)合。當(dāng)葉片超過(guò)一 定尺寸，純粹的玻璃纖維無(wú)法滿足減重與剛性要求，需要碳纖維來(lái)增強(qiáng)。廠商長(zhǎng)期在低成本和輕量化中尋找平 衡，最終選擇碳玻復(fù)合，充分結(jié)合二者優(yōu)勢(shì)，在成本小幅增加的情況顯著提升材料性能。通過(guò)改變碳纖維和玻纖的比例，可以實(shí)現(xiàn)模量在 46Gpa-120Gpa 之間線性變化，為葉片設(shè)計(jì)優(yōu)化、減重降本提供了可能。

 

   當(dāng)前大型號(hào)機(jī)組占比偏小，十四五期間風(fēng)電紗仍是葉片主流增強(qiáng)材料。2020 年中國(guó)新增陸上風(fēng)電裝機(jī)容量最多的是 2.5MW 的機(jī)型，占陸上風(fēng)電裝機(jī)容量的 40%，陸上 4MW 及其以下機(jī)組的裝機(jī)占比在 96.8%。單機(jī)容量在 4-5MW 的風(fēng)電機(jī)組只是小批量投產(chǎn)。2020 年中國(guó)海上新增風(fēng)電機(jī)組 8MW 以下占比達(dá)到 95.5%。8MW 的機(jī)組葉輪直徑一般在 180m 以下，全玻纖 80m+的葉片基本能滿足 8MW 風(fēng)機(jī)的要求。當(dāng)前碳纖維規(guī)模化供應(yīng)還有待時(shí)日，成本下降仍需觀察，預(yù)計(jì)十四五期間全玻纖和碳玻復(fù)合仍將是增強(qiáng)材料的主流技術(shù)。

 

   風(fēng)電紗供需緊平衡，價(jià)格高景氣有望延續(xù)

   風(fēng)電紗需求：預(yù)計(jì) 2022-2025 年風(fēng)電紗需求年復(fù)合增速 13.7%

 

   大型化葉片將增加高模量風(fēng)電紗需求，我們推測(cè)單位玻纖需求：新增葉片為 10 噸/MW，存量葉片為 0.08 噸/MW。根據(jù)中材科技 2017 年風(fēng)電織物生產(chǎn)線投資公告及中國(guó)巨石 2020 年年報(bào)披露，單位 MW 風(fēng)機(jī)消耗 10-11 噸玻璃纖維，CPIC 2018 年風(fēng)電用聚氨酯玻纖方案中披露單位 MW 聚氨酯葉片消耗 6.2 噸玻纖，綜合考慮后假設(shè)新增風(fēng)電葉片消耗玻璃纖維 10 噸/MW。此外，風(fēng)機(jī)存量巨大，每年葉片損耗維修所需玻纖材料不容忽視。根據(jù)德國(guó) 2015 年跟蹤調(diào)查報(bào)告統(tǒng)計(jì)，1500臺(tái)2.5MW 風(fēng)機(jī) 15 年運(yùn)行故障情況統(tǒng)計(jì)顯示葉片故障率最高，每臺(tái) 風(fēng)電機(jī)組葉片更換數(shù)量為每年0.024個(gè)（即0.008套）。因此每MW存量風(fēng)機(jī)平均每年更換0.008MW，即（0.008*10=） 0.08 噸的玻纖需求。

 

   2025年風(fēng)電紗需求有望達(dá)到71.6萬(wàn)噸，4年CAGR達(dá)13.7%。根據(jù)以上信息與假設(shè)，我們推測(cè)2019/2020/2021 年風(fēng)電領(lǐng)域玻纖需求量為 27.4/73.9/42.9 萬(wàn)噸，主要因?yàn)閾屟b潮導(dǎo)致風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈上游葉片廠商透支性供給，從而 引起玻璃纖維需求量隨之大幅度波動(dòng)。我們認(rèn)為 2022 年后風(fēng)電領(lǐng)域玻纖需求會(huì)受益于風(fēng)電新增裝機(jī)量逐年增長(zhǎng)及風(fēng)機(jī)存量運(yùn)維需求擴(kuò)大，而趨于穩(wěn)步增長(zhǎng)，有望于 2025 年達(dá)到 71.6 萬(wàn)噸需求水平，4 年 CAGR 達(dá) 13.7%。風(fēng) 電紗需求預(yù)期增速高于過(guò)去 5 年玻纖 10%左右的整體增速，在中高端領(lǐng)域起到較好的引領(lǐng)作用。隨著汽車輕量化、電子電器等新興領(lǐng)域的同步發(fā)展，未來(lái)整體 10%的年均需求增速有望延續(xù)。此外，龍頭企業(yè)每年風(fēng)電紗實(shí)際銷量更加穩(wěn)定，主要系交貨節(jié)奏相較于風(fēng)電搶裝節(jié)奏而言更加平滑，而且海外銷售可以對(duì)沖業(yè)績(jī)波動(dòng)。

 

   風(fēng)電紗供給：國(guó)內(nèi)三足鼎立，2022 年產(chǎn)能偏緊，粗紗有望延續(xù)高價(jià)

   風(fēng)電紗高資金壁壘+高技術(shù)壁壘，中國(guó)市場(chǎng)三足鼎立。

 

   1）資金壁壘：根據(jù)近年新點(diǎn)火產(chǎn)線投資情況及 2019 年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄，玻纖生產(chǎn)線單位投資強(qiáng)度大，普通玻纖紗/高端玻纖紗每萬(wàn)噸投資額約為 1 億/1.5 億，且新建窯爐規(guī)模至少 5 萬(wàn)噸，決定了行業(yè)具備較高的資金壁壘。

 

   2）技術(shù)壁壘：窯爐設(shè)計(jì)、浸潤(rùn)劑配方、工藝成型、強(qiáng)度模量等多環(huán)節(jié)需要較長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)積累及資深員工經(jīng)驗(yàn)。隨著玻纖與葉片產(chǎn)研融合度增加，風(fēng)電紗進(jìn)入下游客戶通常需要數(shù)年的認(rèn)證周期，決定了行業(yè)具備較高的技術(shù)壁壘。

 

   高壁壘決定了高集中度，風(fēng)電紗領(lǐng)域 的集中度明顯高于整體玻纖領(lǐng)域。2018 年我國(guó)風(fēng)電紗市場(chǎng)形成三足鼎立的局面，中國(guó)巨石/泰山玻纖/CPIC市占率為 37%/29%/25%，三者銷量合計(jì)占比高達(dá) 91%；考慮到 2019-2020年國(guó)內(nèi)高模量玻纖產(chǎn)能擴(kuò)建主要集中在三巨頭，風(fēng)電紗高集中度格局將保持穩(wěn)定。而截至 2021 年 10 月，三巨頭整體玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能市占率合計(jì)為 61.20%，整體集中度明顯低于細(xì)分風(fēng)電紗領(lǐng)域。

 

   切換產(chǎn)線可緩解局部供給緊張，未來(lái)風(fēng)電紗供需平衡或與整體粗紗大致相同。由于高模量的風(fēng)電紗與其他 無(wú)堿粗紗在產(chǎn)線上并沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別，通過(guò)更換玻璃液配方、調(diào)整拉絲工藝等手段可以在一定限度內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能靈活切換。因此除 2020 年下游需求劇烈變化等特殊年份以外，產(chǎn)線的切換可以緩解局部供應(yīng)緊張的局面，從而使得風(fēng)電紗領(lǐng)域的供需平衡與無(wú)堿粗紗行業(yè)整體供需平衡接近。今年 9 月份以來(lái)各類粗紗全面、均衡漲價(jià)，也能側(cè)面印證這一點(diǎn)。

 

   預(yù)計(jì) 2022 年新增粗紗產(chǎn)能 50 萬(wàn)噸，供需緊平衡有望維持粗紗高價(jià)。

   在 2021 年全年供不應(yīng)求的高景氣行情下，無(wú)堿粗紗與電子紗價(jià)格整體上持續(xù)提升。10 月以來(lái)中國(guó)巨石等龍頭企業(yè)主動(dòng)漲價(jià)，使得行業(yè)積極響應(yīng)，預(yù)計(jì)高價(jià)格可穿透全年甚至明年一季度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2022 年新增無(wú)堿粗紗產(chǎn)能為巨石成都 3 線 15 萬(wàn) 噸，CPIC長(zhǎng)壽 F12 線 15 萬(wàn)噸，以及重慶三磊、邢臺(tái)金牛各 10 萬(wàn)噸。合計(jì)新增 50 萬(wàn)噸，與 2021 年新增產(chǎn)能節(jié)奏相近，產(chǎn)能增長(zhǎng) 10%左右，略低于風(fēng)電紗需求預(yù)期增速。而下游汽車輕量化等領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展預(yù)期也將充分消化行業(yè)新增產(chǎn)能，因此 2022 年仍然是供需緊平衡的一年，粗紗價(jià)格有望維持較高水平。

 

四、重點(diǎn)公司分析

 

   中國(guó)巨石：全球領(lǐng)先的玻纖龍頭，高模玻纖打造風(fēng)電紗競(jìng)爭(zhēng)力

   玻纖行業(yè)翹楚，產(chǎn)能領(lǐng)跑全球，十年凈利潤(rùn)復(fù)合增速 27.9%

   中國(guó)巨石為中國(guó)建材控股子公司，玻纖業(yè)務(wù)始于桐鄉(xiāng)問(wèn)鼎全球。中國(guó)巨石的前身為“中國(guó)化學(xué)建材股份有 限公司”，于 1993 年成立、1999 年上市交易，證券簡(jiǎn)稱“中國(guó)化建”，并在 2004 年、2015 年依次變更為“中國(guó)玻纖”、“中國(guó)巨石”。經(jīng)過(guò) 22 年的股權(quán)變更，中國(guó)巨石目前是中國(guó)建材控股的主營(yíng)玻璃纖維業(yè)務(wù)的核心子公司，持股比例為 26.97%，第二股東振石集團(tuán)持股比例為 15.59%。巨石的玻纖業(yè)務(wù)自桐鄉(xiāng)開(kāi)始逐漸布局全國(guó)，2000 年收購(gòu)九江玻纖總廠并崛起為國(guó)內(nèi)玻纖龍頭企業(yè)；后在桐鄉(xiāng)建成數(shù)條 10 萬(wàn)噸級(jí)別超大玻纖生產(chǎn)線，迅速擴(kuò)大產(chǎn)能，年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸玻纖的桐鄉(xiāng)生產(chǎn)基地的落成，標(biāo)志著公司生產(chǎn)規(guī)模達(dá)到全球第一；2012 年后，公司實(shí)施全球布局戰(zhàn)略，在五大洲均設(shè)立海外子公司并建立銷售網(wǎng)絡(luò)。

 

   巨石 2021 年前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)超越去年全年，2010-2020 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為 27.9%。公司 2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 138.36 億元，同比增長(zhǎng) 75.69%；歸母凈利潤(rùn) 43.05 億元，同比增長(zhǎng) 236.40%；扣非歸母凈利潤(rùn) 39.46 億，同比增長(zhǎng) 244.75%。

 

   產(chǎn)線升級(jí)+成本管控，人均效率與盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

   公司總產(chǎn)能超過(guò) 230 萬(wàn)噸，智能化產(chǎn)線人均效率領(lǐng)先全球。

 

   1）總產(chǎn)能：公司目前已建成包括浙江桐鄉(xiāng)、江 西九江、四川成都、埃及蘇伊士、美國(guó)南卡的五大生產(chǎn)基地，截至 2021 年三季度合計(jì)產(chǎn)能超過(guò) 230 萬(wàn)噸。考慮到冷修技改、在建擬建，包括印度生產(chǎn)基地的擬建計(jì)劃，未來(lái)供應(yīng)能力還將大幅增長(zhǎng)，進(jìn)一步鞏固產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。

 

   2）桐鄉(xiāng)智能化生產(chǎn)線：公司投資超過(guò) 100 億元的桐鄉(xiāng)新材料智能制造基地，計(jì)劃建設(shè) 45 萬(wàn)噸粗紗生產(chǎn)線和 18 萬(wàn)噸細(xì)紗生產(chǎn)線；截至 2021 年 9 月，不僅 3 條智能化粗紗全部點(diǎn)火，還順利擴(kuò)建智能化 4 線，年產(chǎn) 15 萬(wàn)噸短切紗；目前僅剩下最后一條電子紗產(chǎn)線（從計(jì)劃 6 萬(wàn)噸變更至 10 萬(wàn)噸），計(jì)劃 2022 年點(diǎn)火。智能制造生產(chǎn)基地所有產(chǎn)線均可實(shí)現(xiàn) 480 噸/人的效率，領(lǐng)先全球，效益的提升將使得平均成本顯著。